战明华、卢垚 | 中国货币政策存在跨周期调控吗
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作 者 战明华 卢 垚
内容提要 针对货币政策跨周期调控在理论与实践上的争议，本文基于经验数据对我国货币政策跨周期调控的可能效果进行了考察。利用我国2000年第一季度至2021年第四季度的宏观经济数据，首先采用HP滤波法测算经济周期波动态势，其次运用三阶段SETAR模型及趋势突变点识别法分别进行两种周期识别，最后采用FAVAR模型对货币政策跨周期调控的有效性进行实证判断。研究结果发现：一是货币政策对总量产出存在一定程度的跨周期调控效果，但具有较强的状态依赖性；二是货币政策对工业产出不存在跨周期调控效果；三是经济不确定性越强，货币政策跨周期调控效果越差，但加大货币政策调控力度可以增强跨周期调控效果；四是在经济衰退期数量型货币政策相对于价格型货币政策在实现跨周期调控方面更具优势，而在经济高涨期两者都不存在跨周期调控；五是政策预期在跨周期调控中发挥了重要作用，强化预期是实现跨周期调控的关键。
关键词 跨周期调控 货币政策 周期波动 预期
作者简介
战明华，广东外语外贸大学金融学院教授、博士生导师，广州华南财富管理中心研究基地主任，510006；
卢垚（通讯作者），广东外语外贸大学金融学院博士研究生，广东金融学院金融与投资学院讲师，510006。
刊 期 《财贸经济》2023年第5期
为应对近年来复杂多变的国内外经济冲击，把握经济运行的节奏，我国提出了宏观政策跨周期调控的新政策实施理念。这一宏观政策新调控方式无疑是中国特色社会主义经济理论的重大突破和创新，然而，从货币政策理论框架的逻辑自洽性和政策实施的有效性角度来看，这一新宏观调控方式存在如下几个问题亟待解决：一是从理论的角度看，跨周期调控似乎更为强调政策调控的前瞻性，那么，它与新凯恩斯理论框架下的前瞻性货币政策有何区别？这种调控方式是如何解决前瞻性货币政策存在的太阳黑子多重均衡问题以及前瞻性政策目标权衡引起的动态不一致问题？二是从实践的角度看，货币政策能对产出增长形成跨周期影响吗？抑或本身可能成为下一周期波动的根源？跨周期调控效果对于货币政策工具的选择敏感吗？如何能更好地创新货币政策工具以实现跨周期调控目标？
从已有研究文献来看，与传统货币政策相比，跨周期调控具备以下典型特征：一是强调政策效果的长期性，二是政策最终目标不同，三是政策实施力度不同。在本文中，我们集中探讨跨周期调控是否具有第一个特征，即货币政策促进产出增长的效果是否具备“长期性”。具体而言，货币政策促进产出增长的时段，是否跨越了经济事件冲击导致的产出波动周期？基于货币政策理论和中国货币政策操作实践，我们对以下三个问题进行了实证检验。第一个问题，我国的货币政策是否能实现跨周期调控名义产出的波动？对此，我们首先采用HP滤波法测算了样本期内的经济波动态势，接着分别采用三阶段SETAR模型和趋势突变点识别法，对传统理论周期和基于跨周期调控的政策周期进行测算识别。然后，我们引入宏观经济信息全局性萃取值，采用FAVAR模型分别对两种经济周期划分下的货币政策跨周期调控效果进行实证判断。第二个问题，什么样的政策工具对跨周期调控更为有效？在政策周期划分的基础上，我们选取了不同货币政策立场下的不同类型货币政策工具，通过检验跨周期调控效果对此进行了比较评估。第三个问题，类似于前瞻性货币政策，央行将自身对未来产出的预期纳入决策信息集是否有助于提高跨周期调控的效果？对此问题，我们的方法是在FAVAR模型中加入前推一期的总量性产出模块，通过比较不同经济周期加入模块前后的政策效果进行判断。此外，我们还对国民经济的主导产业——工业产出是否存在货币政策跨周期效果以及经济不确定性对跨周期调控效果的影响进行了实证检验。
我们的研究结果显示，货币政策跨周期调控的效果总体而言是有限的，具有较强的状态依赖性，与政策操作时机的选择以及周期持续时间的长短密切相关。对于第一个问题，实证结果显示，基于传统理论周期划分下的货币政策对于总量产出不存在跨周期调控效果，但是基于跨周期调控的政策涵义基础上划分的“政策周期”，货币政策具有一定程度的跨周期调控效果。第二个问题的实证结果显示，货币政策跨周期调控的效果与货币政策立场和工具相关，在处于经济衰退期时，采用数量型政策工具实行扩张性货币政策更有利于实现跨周期调控，相反，处于经济高涨期实行紧缩性货币政策时，无论是数量型还是价格型货币政策都不存在跨周期调控效果。第三个问题的检验结果显示，货币政策跨周期调控效果与是否考虑预期因素密切相关，加入预期因素之后的货币政策跨周期调控效果明显增强。此外，我们的进一步分析结果还显示，货币政策对于工业产出不存在跨周期调控效果，而且跨周期调控的效果还与经济不确定性程度密切相关，经济不确定性较大的时期，跨周期调控效果明显较弱，但此时如果增强政策力度可提高跨周期调控的效果。
本文的研究具有较为重要的政策含义。当前，面对显著加剧的外部不确定性冲击，如何将政策视野由短期拓展到中长期，把握经济周期“形”与“势”的辩证关系，推进货币政策跨周期设计和调节，是促进我国经济恢复更加稳固，推进高质量发展的重要途径，也是贯彻党的二十大报告健全宏观经济治理体系的具体实践。而本文的研究还发现，货币政策的跨周期调控效果不仅与前瞻性规则的把握和政策时机选择密切相关还与周期波动的频率，货币政策立场和工具选择，不同经济形势下调控力度的把控有关。此外，提高货币政策跨周期调控的有效性，还需要在遵循货币政策前瞻性规则的前提下，强化货币政策预期，根据经济不确定性的强弱把控货币政策调控力度，在不同的经济形势下灵活运用数量型货币政策与价格型货币政策，以此提高货币政策调控的稳定性和可持续性。
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